9月份，受縮減購債預(yù)期和美債上限臨近的影響，國際市場(chǎng)上美元對(duì)主要貨幣匯率震蕩走高。到月底，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)收在94.27，創(chuàng)下過去一年來的新高。全月，美元指數(shù)累計(jì)上漲1.7%。同期，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)下跌0.3%，為連續(xù)第二個(gè)月中間價(jià)環(huán)比下跌（見圖1）。這主要反映了中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中隱含的“美元強(qiáng)、人民幣弱”的顯性邏輯。

9月份人民幣匯率明弱實(shí)強(qiáng)

跨境證券投資項(xiàng)下資金流入勢(shì)頭減緩，也成為人民幣的利空。8月份，債券通項(xiàng)下，境外投資者凈增持境內(nèi)人民幣債券84億元，較上月凈增持額下降64.1%，為連續(xù)第二個(gè)月環(huán)比減少，較去年6月至今年6月月均凈增持額更是減少91.7%。這部分反映了境內(nèi)外利差收窄，人民幣資產(chǎn)吸引力邊際減弱的影響。9月份，10年期中美國債收益率差平均為149個(gè)基點(diǎn)，較上月回落了5.0%，較去年12月份回落了35.4%，預(yù)計(jì)境外增持人民幣債券勢(shì)頭有可能進(jìn)一步放緩（見圖2）。此外，雖然9月份陸股通項(xiàng)下累計(jì)凈買入額環(huán)比增長13.4%，但港股通項(xiàng)下由前兩個(gè)月連續(xù)累計(jì)凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入155億元；二者軋差，股票通項(xiàng)下累計(jì)跨境資金凈流入150億元，環(huán)比下降65.3%（見圖3）。

然而，9月份人民幣匯率實(shí)際走得并不弱。月末，美元指數(shù)在年內(nèi)新高附近，人民幣匯率中間價(jià)卻收在6.4854，較3月底前低仍上漲1.3%；收盤價(jià)收在6.4626，較4月初前低上漲1.7%。全月，雖然人民幣匯率中間價(jià)環(huán)比微跌，但境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)（下同）卻環(huán)比微漲0.03%。當(dāng)月，人民幣匯率中間價(jià)均值為6.4599，環(huán)比上漲0.3%，終結(jié)了之前的兩連跌；收盤價(jià)均值為6.4566，環(huán)比上漲0.3%，終結(jié)了之前的三連跌（見圖4）。

月末，中國外匯交易中心口徑（CFETS）的人民幣匯率指數(shù)收在99.64，為2016年3月初以來新高。全月，CFETS人民幣匯率指數(shù)累計(jì)上漲1.0%，為年內(nèi)漲幅第三高（見圖5）。這主要是因?yàn)?，盡管人民幣對(duì)美元匯率有所下跌，但在銀行間外匯市場(chǎng)（即中國外匯交易中心系統(tǒng)）交易的24種貨幣中，人民幣對(duì)其中19種貨幣都有不同程度的升值，如對(duì)歐元、日元、英鎊、澳元、韓元和泰銖分別上漲1.4%、1.5%、2.2%、1.3%、1.4%和4.2%，這六種貨幣權(quán)重合計(jì)50.1%；對(duì)美元、港元、迪拉姆和沙特里亞爾各微跌0.3%，對(duì)俄羅斯盧布跌幅也只有1.0%，這五種貨幣權(quán)重合計(jì)30.6%（見圖6）。今年，人民幣不失為世界強(qiáng)勢(shì)貨幣。前三季度，美元指數(shù)累計(jì)升值4.8%，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)上漲0.6%，CFETS人民幣匯率指數(shù)累計(jì)上漲5.1%（見圖1和圖6）。

當(dāng)月境內(nèi)外匯或重新供大于求

8月份，人民幣對(duì)美元時(shí)點(diǎn)匯率和月均匯率雙雙走弱，伴隨著境內(nèi)外匯小幅供不應(yīng)求（詳見9月27日《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》專欄文章《增加匯率彈性不僅僅是金融開放的事情》）。但進(jìn)入9月份，境內(nèi)外匯形勢(shì)可能又出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。

9月份，收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)的交易日占比為65.0%，較上月占比提高了15個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月，中間價(jià)累計(jì)下跌175個(gè)基點(diǎn)，其中收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)累計(jì)貢獻(xiàn)了233個(gè)基點(diǎn)，較上月增加了173個(gè)基點(diǎn)，對(duì)同期中間價(jià)走弱為負(fù)貢獻(xiàn)（見圖4）。

全月，境內(nèi)銀行間市場(chǎng)即期詢價(jià)日均外匯成交量364億美元，環(huán)比上升7.4%，終止了之前的三連跌。其中，9月16~29日，日均外匯成交量434億美元，接近去年12月份日均成交439億美元的峰值（見圖7）。這有可能意味著當(dāng)月境內(nèi)外匯供求缺口擴(kuò)大?？紤]到同期人民幣匯率明弱實(shí)強(qiáng)，大概率應(yīng)該是境內(nèi)外匯重新供大于求。

多因素促成當(dāng)月境內(nèi)外匯供求關(guān)系重新反轉(zhuǎn)

人們對(duì)此或許會(huì)感到困惑。為什么美元指數(shù)上漲，人民幣匯率盤跌，境內(nèi)外匯供大于求的缺口反而擴(kuò)大呢？這或者可以從以下幾方面來解釋。

首先，雖然9月底美元指數(shù)創(chuàng)了一年來的新高，但全月美元指數(shù)均值為92.98，較上月微漲0.2%；中位數(shù)為92.79，較上月微跌0.1%（見圖1）。由此可見，迄今美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)并不明顯，不足以讓市場(chǎng)一致看空人民幣。實(shí)際上，9月份，1年期無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）隱含人民幣匯率貶值預(yù)期的交易日占比為63.6%（上月占比為100%），為今年6月份以來最低；月均貶值預(yù)期為0.1%，環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，也為今年6月份以來最低（見圖8）。這顯示美元走強(qiáng)背景下，人民幣匯率升貶值預(yù)期交替出現(xiàn)且預(yù)期基本穩(wěn)定。從離岸人民幣匯率（CNH）相對(duì)在岸人民幣匯率（CNY）的偏離看，CNH圍繞CNY上下波動(dòng)，月均偏離僅為-2個(gè)基點(diǎn)，較上月回落了10個(gè)基點(diǎn)，表明CNY的市場(chǎng)公信力進(jìn)一步提高（見圖9）。

其次，由于境內(nèi)美元流動(dòng)性較人民幣更為充裕，9月份境內(nèi)各主要期限人民幣美元遠(yuǎn)期/掉期報(bào)價(jià)點(diǎn)子較上月均有所走闊。如1周、1個(gè)月和3個(gè)月期限的遠(yuǎn)掉期點(diǎn)子均值環(huán)比分別擴(kuò)大47.4%、30.1%和10.6%，6個(gè)月、9個(gè)月和1年期限的掉期點(diǎn)子均值環(huán)比分別擴(kuò)大了8.0%、8.2%和7.8%（見圖10）。根據(jù)利率平價(jià)理論，高息貨幣的遠(yuǎn)期匯率趨于貶值。鑒于人民幣利率高于美元利率，遠(yuǎn)掉期點(diǎn)子擴(kuò)大，意味著未來相應(yīng)期限的人民幣相對(duì)美元匯率貼水（即人民幣貶值）的幅度擴(kuò)大，這增強(qiáng)了遠(yuǎn)期結(jié)匯尤其是短端遠(yuǎn)期結(jié)匯的吸引力。上月，因未到期遠(yuǎn)期凈結(jié)匯和外匯期權(quán)德爾塔凈結(jié)匯敞口減少，導(dǎo)致銀行在即期市場(chǎng)提前凈買入外匯152億美元，抵消了銀行即期結(jié)售匯順差136億美元，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯總體為逆差16億美元（見圖7）。9月份，則不排除銀行重新在即期市場(chǎng)提前凈賣出外匯，進(jìn)一步擴(kuò)大銀行結(jié)售匯順差。

再次，當(dāng)前基礎(chǔ)國際收支順差依然較多，境內(nèi)市場(chǎng)外匯賣超壓力進(jìn)一步積累。前8個(gè)月，“國際貨物和服務(wù)差額+非金融類外商直接投資額-非金融類對(duì)外直接投資額”合計(jì)為3190億美元，較上年同期增長38.7%，較2019年同期增長1.08倍（見圖11）。同期，金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯存款增加663億美元，同比增長1.71倍，其中非金融企業(yè)外匯存款增加593億美元，同比增長64.0%（見圖12）。去年下半年，人民幣匯率震蕩升值，境內(nèi)出口企業(yè)為避免兌現(xiàn)升值造成的匯兌損失，結(jié)匯一延再延，結(jié)果到年底集中結(jié)匯，導(dǎo)致去年12月份銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差高達(dá)984億美元，環(huán)比增加3.93倍，順差額創(chuàng)下2015年“8·11”匯改以來新高（見圖7）。當(dāng)月，非金融企業(yè)外匯存款減少107億美元，終結(jié)了之前的六連增（見圖12）。今年，不排除境內(nèi)企業(yè)即便看多美元、看空人民幣，現(xiàn)在除增加用自有外匯對(duì)外支付，還試圖通過分批結(jié)匯，以減輕年底集中結(jié)匯的壓力。

綜上，盡管近期美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈，人民幣對(duì)美元匯率回調(diào)壓力加大，但對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門強(qiáng)勁仍從基本面支持了人民幣對(duì)外幣值的強(qiáng)勢(shì)。9月份，境內(nèi)外匯供求的正缺口或重新擴(kuò)大，這與人民幣對(duì)美元匯率走弱相悖，但有助于分散集中結(jié)匯的壓力，減輕外匯供求失衡、匯率大起大落的年關(guān)效應(yīng)。從更長遠(yuǎn)看，人民幣匯率擺脫與美元指數(shù)正相關(guān)或負(fù)相關(guān)的簡單線性關(guān)系，也是人民幣匯率形成更加市場(chǎng)化的必由之路。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

文章作者

管濤

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