“當(dāng)時(shí)試點(diǎn)的時(shí)候，我們?nèi)フ移髽I(yè)協(xié)商讓企業(yè)發(fā)債時(shí)‘加載’CRMW(信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證)，企業(yè)還有顧慮。企業(yè)認(rèn)為一旦被納入民營企業(yè)債券融資支持計(jì)劃，可能會(huì)被市場認(rèn)為企業(yè)出了問題。”某股份行金融市場部負(fù)責(zé)人2019年7月回憶稱，“后來CRMW發(fā)出來后，企業(yè)的融資成本有所下降，市場的接受度也不錯(cuò)，大家都有受益。”

“當(dāng)時(shí)”是指2018年10月前后，由于違約增多，民營企業(yè)發(fā)債融資困難。央行于10月22日發(fā)布公告稱，引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，這一工具由央行運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化運(yùn)作，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，支持民營企業(yè)債券融資。

民企債券融資支持工具包含多種類型，但核心工具為CRMW。在交易結(jié)構(gòu)不變的情況下，投資者購買CRMW相當(dāng)于給債券購買了“保險(xiǎn)”：一旦發(fā)債主體債券違約，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)要負(fù)責(zé)債券的償付。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理，自央行發(fā)布公告至今，各類機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)CRMW共計(jì)102單，其中標(biāo)的主體為民營企業(yè)的為89單，占比達(dá)87.3%。通過“債券+CRMW”方式發(fā)債的民企融資情況得到明顯改善，再融資成本下降，且后續(xù)多次通過發(fā)債進(jìn)行融資。

不過2019年以來CRMW創(chuàng)設(shè)節(jié)奏明顯放緩。近期多只民企債券違約，市場對CRMW的關(guān)注升溫，但其創(chuàng)設(shè)節(jié)奏能否提速尚存不確定性。此外，CRMW規(guī)則有待進(jìn)一步改進(jìn)。

近九成為民營企業(yè)

Wind數(shù)據(jù)顯示，興業(yè)銀行于7月16日配售的“19臨桂城投SCP002信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”(簡稱“19興業(yè)銀行CRMW002”)，信用保護(hù)期限270天，信用保護(hù)費(fèi)率1%，總額3000萬元。

這是最新創(chuàng)設(shè)的一單CRMW。自去年10月22日至今，合計(jì)共創(chuàng)設(shè)102單，憑證創(chuàng)設(shè)名義本金125億，對應(yīng)債券成功發(fā)行529億，憑證覆蓋率為23.6%。

從期限來看，接近九成的CRMW都在一年以內(nèi)。“這表明創(chuàng)設(shè)方對標(biāo)的主體還是相對比較謹(jǐn)慎的。因?yàn)槌^一年，行業(yè)周期可能變化，企業(yè)的經(jīng)營也不確定;一年內(nèi)確定性相對較高，經(jīng)營可預(yù)期，企業(yè)違約、償還不了債券的概率較低。”前述股份行金融市場部負(fù)責(zé)人表示。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，102單CRMW共對應(yīng)65家標(biāo)的主體(有的標(biāo)的主體多次使用CRMW)。從標(biāo)的主體的信用等級看，42家標(biāo)的主體的評級在AA+以上，占比達(dá)65%(目前尚無AA-的標(biāo)的主體)。而在債券市場上，AA+以上的主體發(fā)債相對容易。

“這似乎形成了一個(gè)悖論，低等級主體急需CRMW工具的支持，但越是這樣的主體越不容易獲得支持。目前商業(yè)化機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，為低等級主體創(chuàng)設(shè)CRMW的意愿不強(qiáng)。”光大證券首席固收分析師張旭表示，“這也符合市場規(guī)律，但更需要考慮的問題是如何精準(zhǔn)施策，通過正向激勵(lì)的方式將金融資源引向低等級主體。”

另據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，102單CRMW中標(biāo)的主體為民營企業(yè)的為89單，占比達(dá)87.3%。

天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬表示，CRMW激活了民企融資。2018年10月以來共有179家民企主體在銀行間市場發(fā)行債券，CRMW標(biāo)的企業(yè)占比達(dá)到了35%。“從債券數(shù)量及規(guī)模來看，CRMW在一定時(shí)間內(nèi)對民企債券市場融資有撬動(dòng)作用。”孫彬彬稱。

央行金融市場司副司長鄒瀾今年5月10日在解讀4月金融數(shù)據(jù)時(shí)稱，有19家民營企業(yè)在當(dāng)時(shí)(2018年10月前后)出現(xiàn)困難，債券發(fā)不出去，但在CRMW這一工具的支持下順利完成了發(fā)行，從而避免了資金鏈斷裂。他還介紹，4月民企債券凈融資也實(shí)現(xiàn)了2019年以來的首次轉(zhuǎn)正。

實(shí)際上，“加載”CRMW的民營企業(yè)不僅融資規(guī)模有所改善，融資成本也出現(xiàn)下降，且后續(xù)多次通過發(fā)債來融資。比如2018年12月加載了CRMW的“18紅獅SCP007”的發(fā)行利率為4.3%，相比2018年7月發(fā)行的“18紅獅SCP006”的利率下降了66BP。該債券發(fā)行主體紅獅控股集團(tuán)今年有七單債券都掛鉤了CRMW，成為掛鉤次數(shù)最多的企業(yè)。

創(chuàng)設(shè)節(jié)奏放緩

記者注意到，在102單CRMW中，共有47單在去年11月、12月創(chuàng)設(shè)。今年以來創(chuàng)設(shè)速度明顯放緩，6月一共創(chuàng)設(shè)了5單，7月至今也僅有5單。

方正證券固定收益首席分析師楊為敩表示，去年10月社融在低位，信用收縮，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較大。如果不“加載”CRMW，一些中低等級的債券根本發(fā)不出來。但今年的情況有所好轉(zhuǎn)，市場資金風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，即便不掛鉤CRMW，一些企業(yè)的信用債也能發(fā)出來。

CRMW是管理信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品。對于投資者而言，在信用債原有交易結(jié)構(gòu)不變的情況下，CRMW相當(dāng)于給債券購買了“保險(xiǎn)”。在2014年前，中國債券市場上并不存在違約，很多金融機(jī)構(gòu)在買入債券時(shí)不大需要持有CRMW進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，CRMW自2010年問世之后發(fā)展一直不溫不火。

但近年來中國債券市場違約規(guī)模持續(xù)上升。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至目前違約債券只數(shù)累計(jì)達(dá)到337只，違約規(guī)模超過2700億。隨著債券違約常態(tài)化，發(fā)展衍生品風(fēng)險(xiǎn)對沖市場的條件已逐漸成熟。

“民營企業(yè)債券融資支持工具最初的出發(fā)點(diǎn)是為民營企業(yè)紓困，現(xiàn)在應(yīng)用場景不斷豐富，參與的主體甚至包括了低評級的城投。”前述股份行金融市場部負(fù)責(zé)人表示，“但信用衍生品市場要變得更加成熟，CRMW要從過去的紓困工具變成常態(tài)化的工具，還需要進(jìn)一步改革。”

他建議，一方面創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)需進(jìn)一步擴(kuò)容。目前47家創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)僅有23家參與創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，參與度不足50%。此外，交易機(jī)制也要更加完善。“目前禁止裸賣CMRW，要求憑證跟標(biāo)的債券一起交易。從活躍市場的角度看，可以把它們分開來進(jìn)行交易，這也有助于對CRMW進(jìn)行定價(jià)。”

根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，102單CRMW中，費(fèi)率最高的為“19京運(yùn)通SCP001信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”(3.1%)，最低的為“18復(fù)星高科SCP002信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”(0.2%)。

關(guān)鍵詞： 民企 債券違約